投資者週記 12月22日

瑞信有毒資產當花紅贈員工
瑞信集團今年將以「有毒」資產支付管理人員的年終花紅，相信是首家以此方法處理不流通資產和花紅的金融機構，不但令高層共同承擔有毒資產風險，同時讓該行減少損失。
瑞信據報將以槓桿貸款及商業按揭抵押證券當作高層大部分花紅，新計劃只適用於總經理和經理級。不知道瑞信這兩級員工有多少人，但估計計劃涉及數以千計僱員。
瑞信行政總裁杜根及投資銀行部行政總裁卡萊羅周四發出內部通告，表示方案未必盡如人意，但認為足以平衡僱員、股東及監管機構的利益，並令瑞銀能充分應付明年的情況。
Sanford C. Bernstein分析員霍夫曼—貝金大讚瑞信此舉十分聰明，股東樂於見到銀行解決部分有毒資產，銀行亦將風險轉移至高層，而且監管機構也感滿意；員工收到這些資產，總比沒花紅好，況且這些資產日後可能升值。
瑞信平均已為該筆有毒資產減值百分之三十五，股東早已承擔巨額損失，若資產最終升值，得益者將會是瑞信僱員，而不是股東。
消息人士指出，該批有毒資產將注入「夥伴資產工具」（Partner Asset Facility，ＰＡＦ），受影響員工的七成至八成遞延股（deferred equity）報酬將以ＰＡＦ股權取代。其他花紅將以現金支付，但在特定情況下必須交還。



曹仁超 : 好領導班子帶來興旺
戰前阿根廷係世上十分富有嘅國家，但戰後一直缺乏良好領袖，令經濟一直走下坡，最後破產。反觀新加坡六十年代獨立，初期人均收入只有500美元，今天已躋身OECD國家行列，只係短短四十年時間。中國1978年前一窮二白，三十年工夫，人均收入打破3000美元，擺脫貧窮並走向小康之路。再睇南、北韓之間嘅分別……皆證明唔係民主制度帶來繁榮，而係良好領導班子、開放嘅社會，加上教育水平提升（香港就係最佳例子）。反之，劣質民主卻會帶嚟貧窮，例如印度、印尼、菲律賓、泰國……。英國、美國亦一樣，鐵娘子及列根帶嚟良好領導班子，令英國同美國走出滯脹期，恢復GDP高增長；殊仔卻帶領美國步向滯縮！大至國家、小至企業，甚至家庭亦一樣。好嘅領導班子帶來興旺，例如長實（001）、新地（016）等；壞嘅領導層可以搞到一塌糊塗，最近例子如亞洲電視。嚴父慈母必有出色女兒。如父親不長進、母親一塌糊塗，子女出色者少之又少。令人慨嘆係1997年香港主權回歸後，原先良好嘅領導班子，今天卻搞到一塌糊塗，令人擲筆三嘆！


不美麗的真相
張宗永 (27-Dec-08)
西片 A Few Good Men（港譯《義海雄風》）中，湯告魯斯飾演的海軍律師，在法庭上窮追猛打，誓要從基地指揮官積尼高遜口中套出真相。積尼高遜咆哮道：「你要真相，你應付得到真相嗎？」。
雷曼兄弟事件，立法會明年便會引用特權法召開調查會。調查會雖未啟動，但我覺得高潮已過，往下的發展將是燦爛歸於平淡。
大家要接受民主是要付出代價的。銀行為應付調查會，要花上人力物力是事實，但這是做生意（或止蝕）的成本，語帶威脅說會影響回購價，是說不通的。但話分兩頭，如果苦主着緊的是錢而不是氣的話，事情百分之百曝光之後，推銷手法不當的銀行固然要賠償，但銀行若果被證明清白，一定會按章辦事。
過往可能為顧及聲譽，多一事不如少一事，與苦主討價還價中可能會多點人情分。但如果事情已去到谷底，便沒有機會成本。更重要的是一旦立了先例，城中苦主又豈止是散戶，聞說不少是鑽石級的私人銀行客戶，也已經和律師密謀起義。
有保守派言論認為，因為立法會議員不是財經專家，查不出一個所以然來，這論調是精英主義心態作祟。美國國會年中開無數聽證會，貴如聯儲局主席，何嘗不是要板着臉，給一些可能連供求曲線都弄不清楚的議員「抽秤」。
真正關鍵是尊貴的議員心裏面想的是選票？還是真相？民意的鐘擺沒法擋。李國寶和很多業界人士努力斡旋，希望在第十一個鐘頭，力挽狂瀾於既倒。事前事後，我都覺得是枉然。意圖用小惠小利來勸服苦主和議員，其志可嘉，但難免流於小器。
都說要弄清真相，就坊間幾個糾纏不清的問題，且讓我先來一個預告，疏理一下雷曼兄弟事件這碟意粉：
一、誰選擇銀行作為風險主打？
作為承銷行，銀行考慮是：一、貨夠不夠；二、風險是否可以對沖。安排行選擇銀行作為風險主打，主要是追隨散戶意見。從安排行角度看，很多公司債券的利息較銀行債券還要高，供應亦不缺。選用公司（例如IBM）用來作風險主打，遠比選用銀行為風險對象來得方便，但最終仍是接納前線銷售團隊的意見，選擇以銀行風險作主打。
二、銀行和顧客是否零和遊戲
銀行和投資者的關係，並不是零和遊戲。投資者虧了本，並不代表銀行一定贏錢。這次事件，一家作安排行的銀行主席就曾詢問手下交易室的操盤人：「為什麼客輸了錢，我們比他輸得更慘？」
從做生意角度看，一鳥在手，遠勝過百鳥在林。銀行如果有選擇的話，寧取無風無浪，將風險完全對沖，賺取一分錢的安穩利潤，遠多於追求與或然率掛鈎的一塊錢利潤。普遍上亦不存在一些人心目中，銀行將自己不想要的風險，轉嫁到投資者身上（有些投行通過迷債促銷CDO，還是有的）。
三、為什麼知道雷曼兄弟破產，還要硬推銷那些債券？
在整個銀行投資產品營銷架構內，和客戶接觸的前線投資顧問（現在看起來像推銷員多一點），一定不是薪金最高的，更有可能不是金融知識最淵博的。雷曼兄弟在9月的一個周末形勢急轉直下，凶終隙末。8月下旬，筆者和雷曼兄弟一名高層吃飯，那位仁兄仍是信誓旦旦，告訴筆者指雷曼最終一定會獲美國政府打救。
這位年薪八位數字的管理高層，消息準確度尚且如此，要求云云零售銀行前線員工掌握分秒在變的全球金融形勢，是不是有點過苛？當然，無知並不是藉口，但是如果分銷銀行動輒要經驗豐富的博士生在分行作推銷員，單算成本，他們就永遠不會賣財富管理產品。事後孔明，我們亦可以說這些產品從來都不應該出現。
四、保險的代價
雷曼兄弟倒閉，其債券最終接近一文不值，是百年一遇。建立安全網是應該的，但如果假定每天都有危機，這個安全網的建造價就很昂貴了。
真相可能是一個令人意興闌珊的悶局。
作者為投行高層，曾任蘇格蘭皇家銀行亞洲司庫及新興市場主管、中國區股票及債券資本市場主管。早前是星展銀行環球金融市場部主管，為九十年代第一代亞洲衍生市場交易員。